行为金融学部分重要理论与交易启示思考

行为金融学（Behavioral Finance）是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。

本文根据我个人所学和理解，梳理了行为金融学中的部分重要理论、所关注的问题和对相关市场的思考，最后介绍了一些行为金融理论的现实案例。

1. 前景理论中的价值函数

如上图所示，前景理论中的价值函数主要有4个基本特征：

1. 参考点： 人们通过以往或现在的经验背景确定了一个适应性水平或参考点，对收益和损失的感知和评价依赖于参考点，决策行为随着参考点的变化而变化。参考点之上被感知为收益，之下为损失.
2. 人们更关注财富的变化而非最终状态：“朝三暮四”、“不患寡，而患不均”、“富人嫉妒比他更有钱的人”
3. 人们的风险态度因情境而变：价值函数在收益区域是 concave 的（厌恶风险），即面对收益，人们一般会“见好就收”，“落袋为安”；在损失区域是 convex 的（爱好风险），面对亏损，人们一般会“不肯放弃”、“背水一战”甚至“孤注一掷”。
4. 人们厌恶损失，对损失比收益更敏感：（1）由盈转亏时，价值函数的曲线斜率变化很大。（2）亏损带来的（人心中的）价值损失大于等额盈利带来的价值收益。

2. 有效市场假说（EMH）

EMH的思想源于由来已久的随机漫步理论和1952年肯德尔的研究：证券的价格是随机的。

1970年，法马提出了有效市场假说（EMH）。有效市场是指这样的市场：其中的证券价格总是可以充分反映所有可获得的信息变化的影响。

在极端状态下，EMH甚至排除了“基于现在可获得的信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益”这样的交易制度存在的可能性。

换言之，根据EMH，一个具有平常资质的投资者不论是个人还是共同基金上，都不能期望一直战胜市场。

这其中的含义是，投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源，顺从地持有流行的“市场组合”比主动投资要强得多。

EMH基于三个逐渐弱化的假设：

1. 投资者是理性的。所以他们能对证券做出合理的价值评估。
2. 在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，因此证券价格不受影响。
3. 在某些情况下，非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。

3. 相对EMH而言，行为金融的突破和发展

有效市场假说在现实中并不完全成立，美股市场呈现“弱化的”有效，但也未完全有效。而对于散户众多的中国A股市场，有实证研究表明，它还远未达到弱有效状态。

在行为金融学中，根据我个人所学和理解，对EMH三个逐渐弱化的基本假设的修正（或反驳）主要在于：

(a) EMH中假设投资者完全理性，但行为金融理论认为完全理性人假说并不完全成立：

行为金融理论认为，现实中投资者都容易受情绪的影响，投资决策的主要依据是主观判断。中小投资者容易被证券分析机构和分析师的意见左右，不会分散投资，经常自以为是地交易或频繁变更投资组合。这些行为都是非理性的。

(b) 投资者的随机交易使得非理性交易者对价格不形成影响的假设很难成立：

卡尼曼等(1998)指出，人们的行为偏差是系统性的。许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。该行为产生的“羊群行为”，使资产价格进一步偏离其实际价值。

(c) 套利有效性假设很难成立：

许多资产（如分散化的投资组合）没有替代资产。即使存在替代资产，套利本身也有风险，套利者仍然要面临基本因素风险，操作成本和模型风险、噪声交易风险。其次，心理因素会使理性投资者变成非理性投资者；没有足够证据表明机构投资者比个人投资者决策更有效。

行为金融学对EMH范式的修正

在讨论（或反驳）了EMH的三大基础假设后，行为金融学理论对EMH范式进行了一些修正，提出考虑非理性因素的新范式。具体地：

1. EMH的范式基础是以人的决策基于理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提，同时认为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。基于该范式，我们可以运用均值-方差等风险测量方法最终确立投资者的最优决策。（在量化交易中，除了马科维兹的均值-方差最小化之外，还有等额分配、风险平价、基于夏普的风险平价等资产组合配置方法，有些方法对数值优化算法的要求很高。）

2. 但行为金融理论的范式认为：人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但需要讨论人们应该如何最优决策，而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者行为。行为金融理论范式认为人的行为心理决策具有举足轻重的作用。

行为金融学相对EMH的理论创新和分析方式变化

目前为止，行为金融虽尚未形成一个完整的理论体系，但其理论先行者在行为金融理论的范式基础上，已经成功地进行了理论创新，这其中主要有从资产组合理论发展而来的行为组合理论与行为资产定价模型，以及用来解释反应过度和反应不足的BSV与DHS模型。

行为金融理论在借鉴心理学和行为经济学研究成果的基础上，总结出了投资者行为心理决策中的一些特点，如代表性偏差、过度自信、锚定效应和羊群效应等。成功地解释了反应过度和反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等市场异象。行为心理决策的分析方法也成为行为金融理论有别于现代金融理论的显著特征。

对于现实存在的市场异象，行为金融学启示我们去思考：如何构建更加稳健的模型，去刻画异象频发、时刻变化的金融市场？关于这点，有不少可行的想法，以后单独出一期。

4. 股票价格的心理学模型：股票价格中的“心理价格”

交易者对于某个标的，形成标的对于他而言的“心理价格”受很多因素的影响，这是市场异象产生的底层原因，在行为金融学中有所研究和讨论，这里简要概括如下：

1. 启发式偏差
   • 代表性偏差：忽视基本比率、忽视样本容量、保守主义
   • 易得性
   • 过度自信
   • 锚定：锚定中的近因效应、适应性效应
   • 直觉
   • 归因偏差
2. 框架依赖
   • 对比效应
   • 首因效应
   • 近因效应 
   • 晕轮效应
   • 稀释效应
   • 奖金效应
   • 框架依赖的偏差：损失厌恶、处置效应、短视亏损厌恶、后悔、反馈
3. 心理账户
4. 从众与羊群行为：群体极化、集一思维、社会比较、羊群效应

可以看到概念繁多，这也是我感受到行为金融学和行为经济学理论的最大特点之一。

接下来以常见的处置效应、心理账户、忽视基本比率和晕轮效应为例，结合个人理解和现实思考（对于行为理论的学习，这很重要），具体介绍如下。

5. 处置效应

处置效应，指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票。

我认为，实际交易中，无论是何种水平的交易者，他的实际交易行为都会受到“处置效应”等等众多非理性因素的影响，只是影响的大小取决于交易的目标、交易经验的多少、对标的的了解程度、是否只需机械执行基金经理的指令等等。

处置效应对投资者有哪些方面的重要指导意义？

处置效应理论对我们的交易启发是：

• 切记概率不存在自我矫正行为.股票价格一直下跌并不意味着将来更可能上涨,一直上涨的股票也并不意味着将来更可能下跌。
• 培养严格自律的交易心理，投资者应不断地学习和训练，不要想着总是战胜市场，许多时候应该顺势而为，适应市场，控制情绪。
• 要学会止损，根据“处置效应”，人们总是持有过久的赔钱股票而遭受更大损失，投资者应在投资时设置止损位和止损规则，做到及时止损。
• 构建适合自己的交易规则，明确买入规则、止损规则、在赢利多少时退出等，克服“持亏卖盈”的处置效应。

6. 心理账户

心理账户主要呈现以下两个特征：

• 不可替代性：不同来源、不同支出以及不同方式的心理账户之间不可替代。如人们对工资收入与奖金的评价就可能不同.。
• 根据期望效用理论，一次获得100元与两次获得50元的效用是一样的，但是根据心理账户，两者并不一样。前者的心理满足可能小于后者。

心理账户对我们交易（和生活）的启发

心理账户理论对我们的交易（和生活）有一些启发，比如：

• 两笔盈利要分开。因为价值曲线在盈利区域是凹的。老板给员工一次性花5000元工资使员工得到的满足感不如先给员工2000元，过一段时间再发3000元。比如某人给父母寄钱。还比如为期18年每天支付1元赔款。
• 两笔损失要整合。因为价值曲线在亏损区域是凸的。
• 大得小失应整合。如果你有一个大大的好消息与一个小小的坏消息，应把它们一起告诉别人。
• 小得大失具体分析。小得大失且悬殊很大，应分开。小得大失悬殊不大，可整合。

7. 忽视基本比率、晕轮效应

能不能把好（坏）公司与好（坏）股票划等号？为什么？

显然，好公司和好股票不能划等号。

第一，上面这个问题就属于行为金融学中“忽视基本比率”的代表性偏差问题。

• 忽视基本比率是代表性思维导致的一种偏差。即：人们过于注重事件的某个典型特征而忽视了其出现的无条件概率，从而导致偏差。

第二，这也反映出框架依赖中的晕轮效应：人们先判断公司的好坏，在公司的好的光环下认为公司的一切品质（比如股票）都是好的，在坏的光环下认为公司的股票是坏的。

• 好公司因其业绩突出，人们往往抓住“业绩好”这一典型特征，结合“公司好”的光环效应，直接推断出“好股票”的结果，而不考虑“业绩好”出现的概率和其他原因，这可能造成严重偏差。

事实上，公司表现出的“好”有很多原因，有可能是公司真的经营得好，也可能是公司利用会计上的“合理调整”，在报表体现盈利，但可能公司真实的业绩下滑或亏损，若是第二种情况，公司的股票面临着大幅跌价的风险，显然该公司的股票不是“好股票”。

反之，现在的“坏公司”也可能其实具有重大的发展潜力，它的股票很可能未来会持续上涨，投资主要投资的是未来的变化情况，因此从投资角度看，这就是一支“好股票”。因此，不能将好（坏）公司与好（坏）股票划等号。

8. 行为金融学理论的现实案例

股市“黑嘴”和“黑哨”

在2017年证券期货监管工作年会上，证监会主席刘士余怒斥股市“黑嘴”和“黑哨”。他说：“网上预测股票预测到个位数，股指能预测到个位数，我是学工程的，都想不到……好政策也被黑哨吹歪了，全世界也没见（像我们这样）个别券商经济学家这么胡说八道。”一直以来，一些公众股评家（比如李某某）成为了A股反向指标。

对于分析师：存在启发式偏差中的过度自信（由于过度自信的影响，证券分析师们会对将来某一时间股指波动范围设置较窄的范围，但是结果实现值不是远高于、就是远低于预测值，投资中的过度自信是很危险的）。

对于投资者：存在羊群效应（人们容易盲从；散户反买，别墅靠海）。

顺带一提，分析师研报信息在量化中（主要是2022年以前）是存在显著正收益的。

“陌生人”与“熟人”的合作

心理学家菲利普斯开展了“多人协同推理破案”的实验。这项实验有两种分组，一种是组内四名成员都是好朋友；另一种是组内成员有三人是好朋友，另外一个是陌生人。

结果发现，“都是好朋友”的那种分组，破案成功率约为50%，而“有陌生人参与”的分组，成功率则达到75%。

这一现象涉及到行为金融理论的群体行为，某个特定群体并不是构成该群体成员的简单相加，群体成员之间会相互影响，从而1+1可能大于2，也可能小于二。

在群体讨论中容易出现从众的心态，群体中其他人的行为和观点，会成为自己行为的参照，从而群体意见倾向达成一致，即出现群体极化。熟悉的人之间由于彼此信任更多，更容易产生群体极化的现象。

石油大亨

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中有这么一则描述。一位石油大亨死了，想进天堂。上帝跟他说“你完全有资格进天堂，但天堂已经被其他石油大亨坐满了”。他向上帝要求“我能跟他们说句话吗？”上帝答应了他的要求。 

他跟天堂里的人喊了一声“地狱发现了石油！”这一喊不要紧，天堂里的石油大亨们纷纷向地狱跑去。上帝跟他说“你现在可以上天堂了”。这时，这位大亨犹豫了，心想大家都跑了过去，莫非地狱里真的发现了石油？他跟上帝说“我还是跟他们走吧”。

顺带一提，《聪明的投资者》是价值投资最经典书籍之一。

这就是典型的羊群效应。羊群效应就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。

股市中的羊群行为：投资人们在特定时期内，对于某一特定股票做出同时买进或卖出决策的一种跟风行为，投资人根据他人已经做出的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。

在股市中，不仅散户容易盲从，而且机构投资人如基金也经常出现羊群效应。比如，选股雷同（“抱团取暖”）、同时看空或同时看多。

顺带一提，尽管单一机构坐庄控盘已经被明确禁止，但机构（或游资）抱团仍是现在的一种操盘手段，我们通过分析机构调研情况或股东构成，是可以识别到一些机构抱团或机构控盘股票的。

我们应避免盲从，对股市中的羊群行为保持意识与警惕，并要懂得控制情绪，有自己的判断，在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。

凯恩斯的“选美比赛”

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中提出了“选美比赛”的游戏。他说：报纸上刊出一百帧相片，让读者从中选出几名大家认为最漂亮的美女。谁的选择结果若与其他参加竞猜者之平均爱好接近，谁就得奖。

顺带一提，《就业、利息和货币通论》的中的论述是中级宏观经济学的重要理论来源，想更深入地理解就去看看原著吧。

在“选美比赛”中，参赛者个人的审美标准是重要的，但更重要的是推测其他大多数人的判断与选择，这涉及了行为金融理论的从众行为，因为群体行为的力量是更强大的，在群体的压力下，个人可能不得不改变个人意见，而选择与多数人取得一致的意见。

这应用在投资市场上，“选美”就好比挑选好股票，具有重要的指导意义：

• 在投资决策的过程中，投资者个人的分析和价值评估是重要的，但更重要的是要推测市场上大多数人的选择。在买入股票前，在结合自己分析的基础上，推测其他投资者未来的买入行为，就可以利用它获益。因为股票的涨跌取决于其他人是否看好这支股票。若大多数投资者选择投资某一支股票，那么那只股票表现的结果就是价格上涨，事先对此已经做出准确推测的投资者就会因先前“根据对其他投资者的推测做出投资选择”而获利。
• 和选美比赛一样，投资者还需要考虑，如果每个人都在考虑这一个问题，那么最后最有可能选择的是什么。一个普通投资者，要想在股市中获得更好的投资回报（战胜市场），他就需要比别人多想一两层，从而有可能占得先机。
• 但人是有限理性的，很可能投资者的推测和其他投资者的真实选择有偏差，所以市场的”选美比赛“没有确定的结果，也许购买低成本指数基金，通过长期持有来获得市场的平均回报，才是更为聪明的选择。
• 这种”从众“的选择并不意味着投资者应该盲从，投资者在推测其他投资者行为的同时,也要注意到其他投资者的决策可能是非理性的。因此，应时刻保持自己对市场的理性判断，才能在市场中减少失误，取得收益。

最后，我们应该注意，有的交易手法在有效性较好的市场有用，在有效性（相比之下）较差的市场就未必了。比如我们对比沪深300和标普500的走势，就会发现，美股长牛短熊，而其他市场可能未必，不过美股市场发展时间已经很长了，直接比较有失偏颇，但就目前来看，一些趋势动量的方法、突破的方法也许就应该结合更多信息，以适用于A股市场。

从投资者结构来看，美国A股多为机构投资，较为理性，基本面分析占主流。中国散户很多，较为感性，以讲故事题材为主。从选股偏好看，中国分析师更偏好有题材和高增长的。可以看到，行为金融学对于分析中国市场可能有更重要的价值，值得我们进一步的深入研究和灵活运用。